金融危机与金融创新

亚洲开发银行首席经济学家    李昌镛

    我相信金融业是可能阻碍亚洲未来发展的最为薄弱的环节。由于其制造业——尤其是出口领域的强劲表现，亚洲已顺利度过了最近这次危机。事实上，亚洲躲过此次金融危机的主要原因可能是其“相对落后的金融市场”。由于该地区金融市场尚未实现全球化，因此与在危机中遭到重创的主要金融机构联系并不密切，所以亚洲遭受的损失要低于其他工业化国家。这到底值不值得褒奖？对此，亚洲是否该引以为傲或表示担忧呢？

    我的讲话主要包括两个重点。第一，金融业的薄弱是亚洲实现长期增长的主要障碍。第二，资本市场的发展并非易事，甚至可能比制造业更难于发展，但其收益却要更高。亚洲的政策制定者必须面对的根本挑战是如何在政府主导型增长模式的环境下发展资本市场。要实现这一目标，就必须进行金融市场的基础设施建设和创立有关金融市场的新原则。

    过去，金融业在亚洲一直都被视为经济增长工具，而非一个独立行业。金融市场中的“冒险行为”就等同于“投机”。金融业的利润也被视为不正当的非劳动所得，而不是因敢于冒险而收获的回报。在上述文化的影响下，资本市场的发展普遍遭到质疑。无怪乎除新加坡和中国香港之外，当前亚洲金融市场均由受政府严格监管的商业银行所主导。但是，亚洲经济得益于过去数十年的快速增长，而变得日益开放和成熟。与此同时，资本市场的发展将对未来经济的增长至关重要。如不进行适当的冒险和风险管理，亚洲政府将难以向高附加值行业调动金融资源，如信息技术、生物技术和绿色增长等领域，因为从本质上而言，这些行业都具有更高的风险和诸多不确定因素。商业银行是否能够独挡一面将成为亚洲面临的一个根本问题。同样，我认为无论亚洲政府是否情愿，在开始面对财政行业风险集中问题时，将被迫发展资本市场。政府如果继续分摊风险和资金，道德风险问题势必也将加剧。如果我们继续保持由银行主导和政府控制的金融结构，这就意味着亚洲国家必须有心理准备，金融机构及其他行业的错误将完全由政府用纳税人的钱“买单”。

    此外，在经济结构变得更为复杂的时候，政府如何能够确保自己比私营部门在分摊风险方面做得更好？起初在私营部门尚不发达的时候，政府能够吸引最出类拔萃的人才就职于公共部门。就此而论，政府更有能力招贤纳士，实施产业政策的可信度也更高，对此社会已经达成了广泛的共识。然而，私营部门日后的发展壮大将吸引更多的精英远离政府机构。虽然社会并没有对政府是否比私营部门更具信息或技术优势这一问题达成共识，但从多方面来看，亚洲的经济结构更有可能仍由政府控制。由此，我们发现了一个重要问题：在私营部门拥有更多发展机遇时，如果政府希望日后继续保持由政府领导、商业银行主导的金融市场结构，它将如何招募到最优秀或者比较优秀的人才？对于我来说，这绝非易事。

    次贷危机后，全球经济局势日渐衰败。资本市场发展——包括投行业、衍生品以及证劵化——竟沦为贬义词！这就是亚洲从全球金融危机中汲取的有益经验吗？亚洲是否应重振商业银行业，从而使政府在分摊风险方面负起更多责任，因而承担巨大的风险吗？抑或这只是从危机中汲取的错误经验，所以我们应继续扩大金融和资本市场自由化呢？随着亚洲地区逐步跻身高收入地区的行列，全球竞争势必加速，产业结构将更为复杂，分散风险的任务也会愈发重要。金融业以商业银行为中心是正确的出路吗？或许，从次贷危机中我们得到的教训是应该“更好地”加强金融监管，而非“更多更严格地”监管。如果我们盲目加强对以从事商业银行活动为重点的亚洲银行的监管，亚洲金融市场可能会更安全，但也会变得僵化，而且会损失很多发展机遇。然而，发展资本市场绝非易事。金融业是一个旨在实现规模收益递增的网络产业，但是居于后来者的地位使其难以获得市场份额。今天我来举一个主要瓶颈的例子。近年来的经验告诉我们，亚洲资本市场升级的主要瓶颈并非缺乏资本供给。我们很快意识到真正的瓶颈是缺乏国内金融机构的跟踪记录和金融知识，而非缺乏风险资本的供给。由于高速发展和储蓄率的迅速上升，一些亚洲国家已经成为资本的净出口国。

    为了建立资本市场，我们应该乐于缴纳学费，不必为可能出现的错误而介怀。上世纪，我们正是以这种心态发展了制造业。在学习证券化、并购和企业重组等先进财务技能的时候，亚洲不应畏惧犯错。资本市场的法律框架也应该制度化，例如制定资产支持证券法、综合破产法、企业重组促进法等。制造业为我们通过向国外借贷和学习技能实现起飞奠定了基础，对此，我们同样需要建立必要的资本市场基础性制度，即便有时金融和企业重组之路将挫折重重。

    亚洲资本市场的发展前景十分广阔。比如，亚洲地区的巨额储蓄和养老金能为金融机构创造机会，支援亚洲的老年人口。此外，亚洲政府近期的私有化行动可通过企业并购重组为投资银行创造更多机遇。亚洲日益增长的海外投资也为国际企业提供了无限商机。我们为什么要为他人创造商机？答案是因为亚洲地区较为发达的资本市场可让投资在区域内得到重复利用，促进亚洲金融市场的发展。自1997~1998年爆发的亚洲金融危机以来，亚洲金融体系掀起了一股重大改革和重组浪潮。后危机时代的改革深化和拓展了亚洲金融业，金融资产尤其是非银行业增长显著，股市和债券市场也出现了强劲的增长势头。2000年至2009年间，按占GDP比例计算，亚洲非银行金融机构的平均金融业资产从44.2%增至92.0%，股票市值从95.2%跃至223.7%，未偿付债券总额从38.8%升至65.5%。然而，最近这场全球危机则凸显了未竟的改革议程及亚洲金融体系结构的潜在薄弱环节。尽管亚洲取得了长足进步，但资本市场基础依旧薄弱。比如，许多区域经济体的本币债券市场仍处于起步阶段，无法为银行贷款提供可靠的备选方案。我之前提到过，2009年亚洲未偿付债券总额仅为GDP的65.5%，而欧元区这一比例达到了114.4%，日本为189.6%，美国为175.8%。同样，国内投资群体的局限性使市场极易出现剧烈波动。因此，我们必须努力推进改革。监管需与创新、金融业结构转变和金融全球化齐头并进。虽然监管不能千篇一律，但我们有必要依据全球标准建立相关机制，在虑及不同发展阶段的同时制定国内和地区性标准和引导方案。亚洲开发银行致力于帮助发展中成员国应对金融市场重组的挑战。例如，通过技术援助和研究为亚洲债券市场发展倡议（ABMI）提供专家意见和支持。该倡议旨在开发高效、流动性强的亚洲债券市场，从而更好地利用亚洲储蓄进行投资。令人鼓舞的是，在近期召开的河内会议上，东盟与中日韩（10+3）表示，它们愿意将当前的亚洲债券市场发展倡议扩展成亚洲资本市场发展倡议，为实现区域金融合作迈出了关键一步。

    总而言之，各种危机已基本结束，最近一次在亚洲爆发的金融危机也已“温和”落幕。亚洲的确出现了强劲反弹，并在寻求各种途径避免中等收入陷阱。从长期来看，亚洲必须寻找到新的增长源以过渡到高收入的行列。但是，亚洲欠发达的金融市场可能无法调动所需的金融资源用于发展高附加值、高风险的行业，合理地分配风险。目前，亚洲金融市场似乎成为了亚洲经济结构最薄弱的环节。逐步实现银行主导的金融体系的多元化和扩大化，分散财政行业的风险，符合亚洲各国政府的利益，但同时必须对金融市场上的重大创新进行适当监管。我们应鼓励和管理好金融市场的发展，避免阻碍创新。亚洲决策者应意识到当务之急是 “更好地”加强金融监管，而不必“更多地”监管。